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Fata Morgana - Der trügerische Schein der Start-ups


29.03.18 16:12
Max Otte

Prof. Dr. Max Otte

Die Finanzindustrie ist oft gar nicht so anders als die Modebranche. Jede Saison wird eine neue Sau durchs Dorf getrieben. Wie um die Jahrtausendwende auch sind es aktuell erneut Technologiewerte und Start-ups, die großen Reiz auf private und institutionelle Anleger ausüben.


Seit ein paar Jahren setzen auch immer mehr Politiker, Akademiker und Journalisten Hoffnung in die jungen Unternehmensgründer. Start-ups befinden sich in einer Hausse, die an die Hochstimmung der Dotcom-Blase erinnert.


Experimentierende Unternehmer


Diese kreativen Gründungen können wir definieren als unternehmerische Lernversuche mit dem Ziel, skalierbare Geschäftsmodelle zu entdecken. Sie entziehen sich jedoch den meisten herkömmlichen Methoden der Unternehmensbewertung.


Leider dominieren zahlreiche Missverständnisse und Verzerrungen dieses Feld junger Skalierversuche. So ist das grundlegende Versprechen, jungen Menschen, denen in Europa der Eintritt ins Berufsleben zunehmend schwerfällt, durch die Förderung der Gründung von Unternehmen Beschäftigung zu verschaffen, eine Täuschung – auch auf Seiten des Gesetzgebers.


Erfolgloser als vermutet


Scott A. Shane, Professor an der Weatherhead School of Management beschäftigt sich seit rund zwei Jahrzehnten mit der US-amerikanischen Start-up-Kultur. In seinem Buch „The Illusions of Entrepreneurship. The Costly Myths That Entrepreneurs, Investors, and Policy Makers Live By“ weist er nach, dass gut bezahlte Arbeitsplätze, die voll besteuert und versichert sind, eher durch Erweiterung von Konzernen als durch Neugründungen enstehen. Seine empirischen Daten zeigen selbst für die USA ein erschreckendes Missverhältnis: Durchschnittlich 43 Unternehmensgründungen sind nötig, um letztlich neun Arbeitsplätze zu schaffen, die länger als zehn Jahre Bestand haben. Das liegt vor allem an der hohen Quote des Scheiterns von Neugründungen.


Ein Fünftel der Start-ups werden in den USA bereits nach einem Jahr aufgegeben, in Europa ein Viertel. Nur 45 Prozent überleben fünf Jahre, nur 30 Prozent zehn Jahre. Ein Fünftel der Unternehmer bleibt für immer in der Start-up-Phase stecken, das heißt, das Unternehmen kommt nie über das Versuchsstadium hinaus und stellt eher ein teures Hobby dar. 70 Prozent der Unternehmer, deren Unternehmen bis dahin überlebt haben, schätzen nach vier Jahren ihre Unternehmensgründung als nicht erfolgreich ein. Nur ein Drittel aller Kleinunternehmen wirft überhaupt jemals mehr als 10.000 Dollar jährlichen Profit ab.


Skalieren ist auch das Hebeln von Risiko


Skalierversuche haben oft den Charakter von Wetten, die entweder großen Gewinn oder Totalverlust bedeuten. Andererseits ist Skalierung die Voraussetzung für zusätzliche Arbeitsplätze, da nur hochskalierte Produktivität die nötige Rentabilität erzeugen kann.


Nichtskalierende Unternehmen von Selbständigen, etwa Handwerkern, bieten nur wenig Beschäftigungspotenzial – weisen aber auch ein wesentlich geringeres Verlustrisiko auf. Die spezifische Förderung von Start-ups als Beschäftigungspolitik darzustellen, ist also ein großer Irrtum.


Start-ups sind gute Lernerfahrungen. Sie sind konkrete Umsetzungs- und Problemlösungsversuche und haben daher viel Potenzial, die Welt zu bereichern und das Leben der Mitmenschen ein wenig zu verbessern.


Wirtschaftspolitischer Nebel


Wirtschaftspolitiker nahezu aller Parteien nutzen Start-ups in diesen Tagen gerne als Projektionsfläche für reine Symbolpolitik. Doch dies schadet dem realen Unternehmertum. Mittlerweile sind Subventionen für die Gründung von Unternehmen schon so sehr die Regel, dass die erste Frage von potenziellen privaten Investoren an ein junges Unternehmen oft ist, ob schon alle Förderungen abgegriffen wurden. Ohne diesen staatlichen Hebel, der wettbewerbsverzerrend wirkt, wollen immer weniger Investoren privates Kapital riskieren.





Subventionen vernebeln jedoch den Blick auf fundamentale Geschäftsdaten. Investoren, ganz gleich wie hoch ihr Budget ist, werden von Preis- und Kurssteigerungen angezogen wie die Motten vom Licht. Das liegt in unserer menschlichen Natur.


Aus der Aktiengeschichte lernen


Doch mit etwas Rationalität und einem klaren Blick auf die Börsenhistorie lassen sich Trugschlüsse vermeiden. Nachdem der Neue Markt vielen in den Jahren 1998 und 1999 phantastische Gewinne bereitet hatte, sprangen viele im Jahr 2000 auf dem Höhepunkt auf – und erlebten dann den großen Absturz. Im Jahr 2004 wurde der Neue-Markt-Index (NEMAX) von der Deutschen Börse still und heimlich beerdigt. Zu peinlich war wohl die Erinnerung an nie mehr einzuholende Höchststände und zu kümmerlich die Reste der einst so hoch gehypten Unternehmen.






Perlen gibt es immer wieder


Einige wenige NEMAX-Unternehmen haben sich aber heute phänomenal entwickelt: zum Beispiel United Internet, die seit Börsenstart 1998 um den Faktor 22, seit dem Höchststand aus dem Jahr 2000 immer noch um den Faktor 5 und seit dem Tiefstand von 2003 um den Faktor 50 gestiegen sind. Oder CTS Eventim: seit dem Start im Jahr 2000 verzehnfacht und seit dem Tiefstand im Jahr 2003 um den Faktor 150 gestiegen. Aus 10 000 Euro im Jahr 2003 wären also 1,5 Millionen geworden. DAS sind die Investments, von denen man träumt. Und schon im Jahr 2000 hätte man mit etwas Sachkenntnis vielleicht eher United Internet als die später abgestürzten Börsenstars EM.TV oder Intershop wählen können.


Entscheidend ist, zwischen Preis und Wert zu differenzieren


„Der Kurs ist der Preis, den Sie für eine Aktie zahlen, dafür bekommen Sie einen Wert“, sagt US-Superinvestor Warren Buffett („Price is what you pay, value is what you get“). War die Aktie der Deutschen Telekom zum Beispiel die 14,57 Euro wert, die sie zum Börsengang am 18. November 1996 kostete? Oder die 103,50 Euro, die sie kurzzeitig am 6. März 2000 zum Höhepunkt der Internetblase kostete? Oder die 8,16 Euro vom 25. Mai 2012? Von Ausgabekurs bis zum Jahr 2012 wäre das ein Kursverlust von 40 Prozent. Wenn Sie Preis und Wert nicht auseinanderhalten können, dann werden Sie wahrscheinlich Geld verlieren. So ging es vielen Telekom-Aktionären.


Die Telekom-Aktien kosteten bei der Ausgabe der dritten Tranche am 19. Juni 2000 immerhin noch 66,50 Euro. Diejenigen, die glaubten, sie könnten im Vergleich zu den Höchstständen vor einigen Monaten nun zu einem Schnäppchenpreis einsteigen, sahen sich bitter enttäuscht. Bis zum Tiefpunkt im Mai 2012 verloren die Aktien fast 90 Prozent ihres Wertes.


Der Hype um Start-ups und junge Wachstumswerte hat auch Auswirkungen auf das weite Feld der passiv gemanagten Fonds


Von der ursprünglichen Idee des passiven Fonds, als einfache und transparente Produkte die weltweiten Börsenbarometer nachzubauen, hat sich die Branche mittlerweile meilenweit entfernt. Es gibt so spezielle und oft unsinnige Indizes, dass die darauf aufbauenden passiven Fonds für die meisten Privatanleger völlig ungeeignet sind.


Ein besonders seltsamer Index ist der German Entrepreneurial Index (GEX): Was gut klingt, erweist sich bei näherem Hinsehen als ziemlich unsinnig. Der GEX existiert seit 2004 und enthält Aktien von Unternehmen, die von ihren Eigentümern geführt werden. Die Eigentümer müssen über zumindest 25 Prozent und dürfen über maximal 75 Prozent der Aktien verfügen sowie müssen im Vorstand und Aufsichtsrat maßgeblich vertreten sein.




Aber wehe, das Unternehmen ist zu alt: Die Mitgliedschaft im GEX ist an die Kapitalmarktzugehörigkeit geknüpft. Ist das Unternehmen länger als zehn Jahre börsennotiert, fliegt es aus dem Index. So verknüpft dieser Index die gute Eigenschaft von Unternehmer-/Eigentümer-Führung mit der eher schlechten Eigenschaft junges/unreifes Unternehmen/Start-up. Wenn keine Börsengangstimmung herrscht, leert sich der Index automatisch.




Aus meiner Sicht ist das für Anleger ein vollkommen unsinniger Index, der vor allem die Interessen der Finanzbranche bedient. Ich investiere auch gerne in inhabergeführte börsennotierte Unternehmen. Je älter, desto besser.






Lassen Sie sich nicht blenden vom schönen Schein


Vom begeisternden Marketing hin zu echtem Wachstum und realem Mehrwert ist es ein weiter und steiniger Weg. Am langen Ende zählen für uns Investoren immer die langfristigen Zahlen. Nur wenn ein Unternehmen über einen langen Zeitraum ein interessantes Geschäftsmodell erfolgreich umsetzen kann, rückt es für mich als Value Investor in den Fokus.


Finden Sie Ihre eigene Strategie, liebe Leser! Werden Sie zum Chef Ihrer Geldanlage!





Auf gute nvestments,


Ihr


Max Otte


P.S.: Kennen Sie schon meinen neuen Börsenclub? Schauen Sie doch einmal vorbei. Es lohnt sich!


Hinweis/Disclaimer:


Max Otte berät, beziehungsweise Unternehmen, an denen Max Otte beteiligt ist, beraten den PI Global Value Fund (WKN: A0NE9G) und den Max Otte Vermögensbildungsfonds (WKN: A1J3AM). Diese beiden Fonds könnten Positionen in Titeln halten, die in dieser Kolumne genannt sind.


Für den Fall, dass Leser dieser Kolumne Positionen in einen genannten Titel in einem Umfang erwerben, der dazu geeignet ist, den Preis des Titels zu beeinflussen, könnte der Verfasser dieser Kolumne und / oder einer beziehungsweise beide die Fonds im Falle der Veräusserung des Titels aus deren Portfolio nach einem solchen Kursanstieg vom Erwerb des Titels durch die Leser der Kolumne profitieren. Auch im Falle eines Verkaufs in einem entsprechenden Umfang durch Leser der Kolumne könnte der Verfasser dieser Kolumne und / oder einer beziehungsweise beide Fonds von fallenden Kursen durch günstigere Einstiegskurse im Falle eines späteren Kursanstiegs profitieren.



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