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Di, 5. Juli 2022, 16:54 Uhr

Vita 34

WKN: A0BL84 / ISIN: DE000A0BL849

Original-Research: Vita 34 AG (von Montega AG): Kaufen


16.12.21 11:07
dpa-AFX

^



Original-Research: Vita 34 AG - von Montega AG



Einstufung von Montega AG zu Vita 34 AG



Unternehmen: Vita 34 AG


ISIN: DE000A0BL849



Anlass der Studie: Update


Empfehlung: Kaufen


seit: 16.12.2021


Kursziel: 25,00


Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten


Letzte Ratingänderung: -


Analyst: Henrik Markmann



Vita 34 steigt durch Merger zum europäischen Marktführer auf



Bereits Ende Mai 2020 verkündete die AOC Health GmbH, die dem


aktivistischen Investor Active Ownership Corporation S.

à.r.L. zuzuordnen


ist, dass sie über insgesamt 31,2% der Stimmrechte von Vita 34 verfügt.


Etwa eineinhalb Jahre später ist der Merger von Vita 34 und PBKM zur


größten europäischen Stammzellbank abgeschlossen. Im Rahmen des


Eigenkapitalforums präsentierte sich nun erstmalig die 'neue' Vita 34 und


verkündete dabei auch die neue Mittelfriststrategie 'PERSPEKTIVE 2026'. Wir


haben nach Abschluss der Transaktion mit dem Unternehmen gesprochen und wie


avisiert unser Bewertungsmodell angepasst.



Größte europäische Stammzellbank mit über 850.000 Einlagerungen: Durch


stetiges organisches Wachstum über inzwischen mehr als 20 Jahre sowie


insgesamt sieben M&A-Transaktionen erhöhte sich die Zahl der Einlagerungen


der 'alten' Vita 34 sukzessive auf rund 240.000. Infolge des Mergers mit


PBKM hat sich diese nun nochmals sprunghaft auf rund 857.000 mehr als


verdreifacht. Damit belegt Vita 34 mit großem Abstand den ersten Platz in


Europa und rückt weltweit auf Platz drei vor. Größer sind demnach aktuell


nur noch die Global Cord Blood Corporation (China) mit rund 980.000


Einlagerungen sowie die California Cryobank/CBR (USA) mit über 925.000.



[Abbildung]



Die Einlagerungen von Vita 34 stammen von Kunden aus über 20 Ländern. Um


die Wege zu den Laboren und Einlagerungsstätten möglichst kurz zu halten,


verfügt der Konzern in ganz Europa verteilt nun über zwölf Labore und drei


Forschungs- und Entwicklungscenter (vgl. Karte S. 6). Da ein schneller


Transport des Zellmaterials für die Verarbeitung im Labor sowie die


Einlagerung im Cryo-Tank sehr wichtig ist und zudem weite Transportwege


entsprechend teuer sind, dürfte Vita 34 vorerst an den vergrößerten


Strukturen festhalten. Durch eine effizientere Nutzung der Verarbeitungs-


und Lagerkapazitäten sollten dennoch auch Kostenvorteile entstehen.



Vorteile des Mergers klingen vielversprechend: Da beide Gesellschaften


bisher neben organischem Wachstum auch durch diverse Zukäufe wuchsen,


sollte hinsichtlich der bevorstehenden Post-Merger-Integration bereits ein


wertvoller Erfahrungsschatz vorliegen. Allerdings dürfte die Komplexität


des Zusammenschlusses aufgrund der Größenverhältnisse deutlich höher sein


als die der bisher getätigten Übernahmen. Wir gehen daher davon aus, dass


sowohl 2022 als auch 2023 im Zeichen der Integration stehen werden.


Besonders zeitaufwendig ist u.E. die Angleichung der IT-Systeme sowie die


Vereinheitlichung der GMP-Prozesse (Good Manufacturing Practice =


Richtlinien zur Qualitätssicherung im Produktionsablauf). Bei


letztgenanntem Aspekt kommt erschwerend hinzu, dass Vita 34 von der


zuständigen Behörde - dem deutschen Bundesinstitut für Impfstoffe und


biomedizinische Arzneimittel (Paul-Ehrlich-Institut) - abhängig ist. Da


dieses aufgrund der anhaltenden Corona-Pandemie auch in 2022 noch stark


ausgelastet sein dürfte, halten wir eine schnelle Vereinheitlichung der


GMP-Prozesse für sehr unwahrscheinlich. Hinsichtlich der Integrationskosten


gehen wir aktuell von rund 3,5 Mio. Euro aus, die sich etwa im Verhältnis


60/40 auf 2022 und 2023 verteilen sollten.



Wenngleich der Integrationsaufwand sowohl zeitlich als auch monetär


erheblich ist, dürfte Vita 34 nach erfolgreichem Verlauf von substanziellen


Synergien profitieren:



- Insbesondere in den Regionen, in denen Vita 34 und PBKM bisher als


Konkurrenten aufgetreten sind, sollte das Wachstum dank der nun vereinten


Kräfte spürbar anziehen. Konkret gehen wir davon aus, dass Vita 34 in


diesen Regionen aufgrund des deutlich geringeren Wettbewerbs nun vor allem


höhere Preise durchsetzen kann, sodass der Umsatz pro Kunden steigen


dürfte. Dies betrifft u.E. vor allem Deutschland, die Schweiz und Spanien.



- Durch die Bündelung der Marketingmaßnahmen sollten Kostenvorteile


entstehen. Darüber hinaus dürfte Vita 34 den zuletzt sehr erfolgreichen


Marketingansatz im Heimatmarkt (höherer Anteil im Digitalmarketing, u.a.


Social Media, Google Ads) nun in allen Regionen ausrollen, wodurch das


Wachstum u.E. stimuliert wird.



- Da beide Unternehmen bisher in teilweise ähnliche Forschungs- und


Entwicklungs-Projekte investiert haben, führt ein Zusammenschluss der


F&E-Einheiten u.E. zu Kosteneinsparungen.



- Auch wenn wir aktuell nicht davon ausgehen, dass Vita 34 in nennenswertem


Umfang die nun deutlich größeren Verarbeitungs- und Einlagerungskapazitäten


abbaut, sollte eine effizientere Nutzung der Kapazitäten dennoch zur


Reduzierung der Kostenbasis beitragen. Zudem behält das Unternehmen so


ausreichend Spielraum für weiteres Wachstum.



- Weitere Synergien erwarten wir durch die nun gebündelten (operativen)


Kompetenzen bzw. den Wissenstransfer sowie die Vereinheitlichung diverser


interner Strukturen sowie Prozesse. Dies betrifft beispielsweise


Einsparungen im Bereich Verwaltung und Vertrieb, da es Vita 34 durch den


Austausch von Erfahrungswerten u.E. nun schneller gelingen dürfte, die


Verlängerungen auslaufender Einlagerungsverträge abzuschließen.



'PERSPEKTIVE 2026' stellt Umsatzniveau von 125-180 Mio. Euro in Aussicht:


Um die Synergien der neuen Vita 34 in diesem noch sehr frühen Stadium für


den Kapitalmarkt greifbarer zu machen, veröffentlichte das Management die


'PERSPEKTIVE 2026'. Diese nicht als offizielle Guidance zu verstehende


Perspektive stellt bis 2026 ein Umsatzniveau von 125 bis 180 Mio. Euro in


Aussicht. Ausgehend von Erlösen i.H.v. etwa 65 Mio. Euro in 2021 impliziert


die 'PERSPEKTIVE 2026' eine Umsatz-CAGR in der Bandbreite von 14,0 bis


22,6%. Dabei unterteilt der Konzern das Wachstum in die folgenden


Bestandteile:



[Tabelle]



Für uns wirkt insbesondere der Umsatzbeitrag aus organischem Wachstum aus


den folgenden Gründen sehr konservativ:



- In unserem Modell gehen wir von einem analog zum Markt verlaufenden


jährlichen (organischen) Wachstum i.H.v. 4,0% aus dem Bestandsgeschäft mit


dem aktuellen Produktportfolio aus. Dies sollte bis 2026 zu einem


kumulierten Erlösanstieg von 20,6 Mio. Euro führen und liegt damit in der


Mitte der vom Unternehmen avisierten Bandbreite.



- Darüber hinaus zählen für uns auch die Verlängerungen der nun sukzessiv


auslaufenden Altverträge zum organischen Wachstum. Wir hatten dies bereits


in unserem Comment vom 25.11.2020 ausführlich beschrieben. Hieraus sollte


bis 2026 ein kumulierter Umsatzbeitrag von 9,6 Mio. Euro resultieren.



- Ebenfalls zum organischen Wachstum rechnen wir die zu erwartenden Erlöse


aus den von Cryo-Save übernommenen Einlagerungen. Zur Erinnerung: Die


Schweizer Stammzellbank Cryo-Save war 2020 in Schieflage geraten und musste


Konkurs anmelden. Seitdem liegen die 330.000 Einlagerungen bei PBKM bzw.


der 'neuen' Vita 34. Nun gilt es, die ehemaligen Cryo-Save-Kunden zu


kontaktieren, um mit diesen neue Einlagerungsverträge abzuschließen.


Aktuell scheint es jedoch noch keine finale Entscheidung hinsichtlich der


Verwendung der Kundenlisten zu geben. Dies erschwert die Kontaktaufnahme


derzeit erheblich und führt u.E. zumindest temporär zu einer geringen


Conversion. Da in diesem Fall jedoch u.E. auch das Interesse der Kunden


hinsichtlich des weiteren Verbleibs der Einlagerung hoch sein dürfte,


sollte die Conversion auch durch z.B. aktive Pressearbeit von PBKM bzw.


Vita 34 sukzessive steigen. Ein Urteil zu Gunsten von Vita 34 würde den


Prozess massiv beschleunigen. Bis dahin gehen wir von einer konservativen


Annahme aus und erwarten lediglich eine Conversion von 30%. Diesen 99.000


Kunden dürfte Vita 34 dann ein Jahreszahlermodell mit einer Gebühr i.H.v.


90 Euro p.a. (MONe) anbieten. Daraus resultiert bis 2026 ein kumulierter


Erlösbeitrag von 41,9 Mio. Euro.



Insgesamt rechnen wir somit bis 2026 mit einem zusätzlichen Umsatz von 72,1


Mio. Euro, der deutlich über den vom Unternehmen avisierten 15 bis 25 Mio.


Euro liegt. Diese massive Diskrepanz liegt u.E. daran, dass das Management


den Beitrag aus den Einlagerungen von Cryo-Save in der 'PERSPEKTIVE 2026'


gar nicht berücksichtigt. Das Unternehmen selbst bezeichnet diese Planung


als konservativ. Insbesondere vor dem Hintergrund, dass inzwischen die


ersten Verträge von Cryo-Save verlängert wurden, erachten auch wir die


unternehmensinterne Planung des organischen Wachstums als sehr konservativ.



Das Wachstum aus neuen Produkten beinhaltet laut Vita 34 vor allem Erlöse


rund um die steigende Nachfrage nach viralen Vektoren für z.B. die


Genforschung sowie aus dem CDMO-Bereich. Letzterer steht für 'Contract


Development and Manufacturing Organization' und beschreibt ein Unternehmen,


das anderen Unternehmen der pharmazeutischen Industrie umfassende


Dienstleistungen von der Arzneimittelentwicklung bis zur -herstellung


anbietet. Neben diesen Projekten ist Vita 34 aktuell in acht weiteren


F&E-Projekten aktiv. Im Fokus stehen dabei Produkte für die regenerative


Medizin (z.B. Einlagerung von Fettgewebe) sowie für Zelltherapien (z.B.


Einlagerung von T-Zellen).



Für uns gehört zudem auch die Einlagerung von peripherem Blut zu den neuen


Produkten. Hier arbeitet Vita 34 schon seit einigen Jahren an einer


Produkterweiterung, welche die Kryokonservierung von Immunzellen


ermöglichen soll. Wenngleich der Zulassungsprozess hier deutlich länger


dauert als ursprünglich avisiert, stufen wir die Erfolgsaussichten als


unverändert hoch ein (vgl. Comment vom 12.02.2019). Die zeitlichen


Verzögerungen führen wir auf Corona-bedingte Kapazitätsengpässe beim


zuständigen Paul-Ehrlich-Institut sowie Verzögerungen durch den Merger


zurück. Bis 2026 erwarten wir hieraus einen kumulierten Umsatzbeitrag von


11,6 Mio. Euro.



Da für uns die Visibilität im Bereich der F&E-Arbeiten insgesamt jedoch


gering ist, haben wir uns in unserem Bewertungsmodell am unteren Ende der


avisierten Bandbreite von 30 bis 60 Mio. Euro Umsatz orientiert und davon


einen zusätzlichen Abschlag von 20% vorgenommen. Bis 2026 rechnen wir somit


nur mit einem kumulierten Erlös von 24,0 Mio. Euro bzw. zusammen mit der


Einlagerung von peripherem Blut von 35,6 Mio. Euro.



Da wir Umsätze aus zukünftigen M&A-Transaktionen nicht berücksichtigen,


bevor eine Transaktion abgeschlossen ist, ergibt sich in unserem Modell aus


den vorgenannten Erlösquellen in 2026 ein Umsatzniveau von 172,7 Mio. Euro:



[Tabelle]



Temporäre Ergebnisbelastung durch Integrationskosten: Auf Ergebnisebene


stellt Vita 34 in 2026 eine EBITDA-Zielmarge von rund 25% in Aussicht.


Diese liegt etwas unterhalb des Vorjahresniveaus (2020: 26,6%) und deutlich


unter den jüngst erzielten Margen (Q3/21: 28,6%). Hauptgrund für die


schwächere Profitabilität der neuen Vita 34 dürften primär etwas erhöhte


Vertriebs- und F&E-Aufwendungen sein. Für 2022 und 2023 ist nun mit


Integrationskosten durch den Merger zu rechnen, sodass wir zunächst von


einer EBITDA-Marge von nur noch 16,7% in 2022 sowie einer darauffolgenden


Erholung in Richtung 25% ausgehen. Das insgesamt etwas niedrigere


Margenniveau begründet das Unternehmen mit einer noch relativ hohen


Planungsunsicherheit hinsichtlich der Profitabilität der neuen Produkte.


Hier gibt es noch wenig Vergleichswerte, sodass das Management auch hier


zunächst eine konservative Annahme getroffen hat. Perspektivisch halten wir


jedoch auch ein höheres Margenniveau für durchaus realistisch, da


insbesondere die Verlängerungen auslaufender Altverträge sowie die


Abschlüsse mit Cryo-Save-Kunden überdurchschnittlich hohe Margen beisteuern


sollten. Dies dürfte zunehmend auch im Cashflow deutlich werden, da beiden


Effekten u.E. nur sehr geringe Kosten gegenüberstehen. Wir rechnen daher


mit einer überproportionalen Verbesserung des Free Cashflows (CAGR


2022-2025e: 55,5% vs. 38,2% beim EBITDA).



[Abbildung]



Bewertungsmodell umfassend angepasst: Unser Bewertungsmodell haben wir


bereits auf das kommende Geschäftsjahr vorgedreht und somit auch den Fokus


der Finanzplanung auf die Jahre ab 2022 gelegt. Alle historischen


Finanzkennzahlen sowie jene aus 2021 zeigen noch die alte Vita 34 vor dem


Zusammenschluss mit PBKM und werden aktualisiert, sobald der


Geschäftsbericht 2021 vorliegt. Neben der ausführlicheren Umsatz- und


Ergebnisplanung sind nun auch relevante Bilanz- und Cashflow-Parameter auf


die neue Vita 34 ausgerichtet. So gehen wir hinsichtlich der CAPEX-Planung


im weitgehend eingeschwungenen Zustand ab 2023 von jährlichen Investitionen


i.H.v. 1 bis 2% vom Umsatz bzw. rund 2,0 Mio. Euro aus. Die relativ


geringen CAPEX fallen bei Vita 34 primär für Laborausstattung und


Cryo-Tanks an (Kosten eines Tanks mit Platz für entweder 1.000 Blut- und


Gewebepräparate oder 5.000 Blutpräparate: ca. 70.000 Euro).



Aufgrund der Cashflow-Stärke des Geschäftsmodells kann der Konzern


Investitionen dieser Art jedoch bequem selbst finanzieren (FCF 2022e: 11,6


Mio. Euro). Die Abschreibungen dürften in den nächsten Jahren noch etwas


höher als die Investitionen ausfallen, da wir analog zu den Vorjahren mit


Abschreibungen auf erworbene Verträge und Kundenbeziehungen rechnen


(Abschreibungen 2022e: 2,8 Mio. Euro vs. 2,0 Mio. Euro CAPEX). Hintergrund


hiervon sind Abschreibungen auf immaterielle Vermögensgegenstände, die aus


der Bewertung von Kundenverträgen im Zuge von Akquisitionen entstanden


sind. Änderungen in diesen Verträgen (u.a. durch Kündigung oder Wechsel des


Tarifs bei Verlängerung) führen sodann regelmäßig auch zu Abschreibungen in


geringerem Umfang. Die sonstigen DCF-Modellparameter haben wir unverändert


gelassen. Mit einem Beta von 1,2 bleibt unser WACC somit bei 7,7%.



Fazit: In den nächsten Quartalen dürfte nun der Fortschritt der


Post-Merger-Integration im Fokus der Equity Story stehen. Wenn es Vita 34


gelingt, hier sukzessive Erfolgsmeldungen zu verkünden, sollte dies auch


zunehmend auf der Umsatz- und Ertragsebene sichtbar werden. Wir gehen davon


aus, dass die 'PERSPEKTIVE 2026' eine eher konservative Planung darstellt


und positives Überraschungspotenzial bietet. Mit zunehmender Visibilität


dürfte dies auch der Kapitalmarkt erkennen und die kurzfristig hoch


erscheinende Bewertung (EV/EBITDA 2022e: 18,0x) mit der durchaus


attraktiven Bewertung im eingeschwungenen Zustand (EV/EBITDA 2024e: 8,7x)


und dem erhöhten Wachstum, der Ergebnis- und Cashflow-Stärke sowie der


verbesserten Markt- und Wettbewerbsposition vergleichen. Nach Überarbeitung


unseres Bewertungsmodells lautet das neue Kursziel 25,00 Euro (zuvor: 21,00


Euro). Wir bestätigen die Kaufempfehlung.





+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss


bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /


HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++



Über Montega:



Die Montega AG ist eines der führenden bankenunabhängigen Researchhäuser


mit klarem Fokus auf den deutschen Mittelstand. Das Coverage-Universum


umfasst Titel aus dem MDAX, TecDAX, SDAX sowie ausgewählte Nebenwerte und


wird durch erfolgreiches Stock-Picking stetig erweitert. Montega versteht


sich als ausgelagerter Researchanbieter für institutionelle Investoren und


fokussiert sich auf die Erstellung von Research-Publikationen sowie die


Veranstaltung von Roadshows, Fieldtrips und Konferenzen. Zu den Kunden


zählen langfristig orientierte Value-Investoren, Vermögensverwalter und


Family Offices primär aus Deutschland, der Schweiz und Luxemburg. Die


Analysten von Montega zeichnen sich dabei durch exzellente Kontakte zum


Top-Management, profunde Marktkenntnisse und langjährige Erfahrung in der


Analyse von deutschen Small- und MidCap-Unternehmen aus.



Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:


http://www.more-ir.de/d/23210.pdf



Kontakt für Rückfragen


Montega AG - Equity Research


Tel.: +49 (0)40 41111 37-80


Web: www.montega.de


E-Mail: research@montega.de



-------------------übermittelt durch die EQS Group AG.-------------------




Für den Inhalt der Mitteilung bzw. Research ist alleine der Herausgeber bzw.


Ersteller der Studie verantwortlich. Diese Meldung ist keine Anlageberatung


oder Aufforderung zum Abschluss bestimmter Börsengeschäfte.



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